美国缩表至今只及目标一半 专家拆解内情 料债息必上4厘

美国联储局近期鹰气十足，收水计划步步进逼，但事实上，自6月重启缩表，首3个月目标削减1425亿美元，至今却只得750亿美元，即只约一半，引起「走数」疑云，对债息后市走势引起疑虑。中国权威经济学家拆解储局当中操作，指出当中有一项调整正在协助联储局达标，并指出9月起联储局将每月缩表规模增加一倍，将是推动债息上升的因素，扬言近期震散环球股市的10年期债息上扬，动力仍未减弱，未来将不止于4息。

根据缩表计划，联储局于6月启动缩表，初步目标定为每月475亿美元，向两大方向落手，即300亿美元美债，以及175亿美元按揭抵押证券（MBS），并预计在一季后达到每月950亿美元，包括600亿美元美债加350亿美元MBS的缩减上限。但实际情况是，联储局6至8月累计缩表约750亿美元，远低于1425亿美元的目标。

减持美债比目标少100亿美元？
国金证券首席经济学家赵伟指出，减持美债方面，至今整体规模不足800亿美元，低于3个月相加的900亿美元目标。不过，分项总和却显示减持了900亿美元，两者相差超过100亿美元。他拆解当中细节，以分项来看，联储局公开市场操作帐户（SOMA）持有的中长期美债、短期美债、通胀保值债券（TIPS）分别减少824亿美元、33亿美元、51亿美元，基本上符合原计划，但与总数的800亿元之间明显相违背。

他揭晓，其实联储局减持美债的100亿美元「缺口」，主要因为TIPS本金的通胀调整补偿。为了保护投资者免受通胀影响，TIPS的本金每个月都会根据CPI数据进行调整，而40年一遇的大通胀，使得联储局TIPS本金调整规模快速上升，在6至8月合计增长超100亿美元，导致了减持进度「看似」不达预期。但实际上，联储局不只在总量上按部就班减持美债，结构上也严格按照计划减持中长债，到期短债全部进行再投资。

联储局MBS越减越多？
不过另一边厢，在减持MBS方面，联储局持有的MBS规模，不只没有如预期减少525亿美元，却反而增加了18亿美元。赵伟亦拆解，主因是从购买到结算存在最长3个月的滞后，历史上也有过先例，在2017年至2019年缩表初期，联储局持有的MBS规模也曾出现过「不降反增」的情形。

他估计，参考2017至2019年缩表周期来看，联储局「帐面上」持有的MBS或将在9月后进入下降通道，但与美债不同的是，MBS无固定到期日，每月再投资规模，取决于预期本金支付金额与缩减目标的差额，实际缩减进程难以预测，因缩减MBS的主动权不在联储局。

9月缩表加倍 10年债息势冲穿4厘
他指出，6月以来，美债利率走势，主要是是受著联储局加息预期的扰动，缩表等影响或被「掩盖」，在6月中旬至7月底，伴随著「衰退」交易升温、加息预期阶段性退潮，10年期国债收益率一度从3.5%的高位回落至2.5%附近；但8月以来，联储局不断强化鹰派立场、重申控通胀决心，10年期国债重回升势，一度上行至4%以上。但基于美债收益率曲线形态来看，缩表及其他因素对美债利率的影响或被「掩盖」。

9月起，联储局缩表速度将加倍，或成为美债利率上行的又一推动力，不利影响仍需关注。作为疫后美债的「头号买家」，联储局缩表速度从9月起加倍至每月950亿美元，势必会对银行、共同基金等机构带来更大的购债压力。再考虑到薪金及住房通胀黏性依然较强等，联储局加息持续性及最终利率不宜被低估。结合历史经验来看，10年期美债利率不会止步于4厘，未来继续冲高的不利影响仍需关注。